宏观交易注意事项:如何恢复宏观态势

经济活动的分层目前没有逆转,金融市场的聚合仍在继续。 湘季红/温宏观投资研究的出发点肯定是自上而下。 因此,宏观基金经理会经常使用“增长”、“通货膨胀”、“全要素生产率”和“人口红利”等词来保持对世界大趋势的沉默,给人以高人一等的感觉。 受此影响,即使是一些不擅长宏观但主要从事证券选择的选股基金经理,以及从事行业微观供求资产负债表分析的商品交易商,也会担心从自己的角度只看树木而不看森林的风险。 另一个常见的现象是,当基金经理犯投资错误并恢复交易时,他们听到的最常见的结论是“对宏观的理解不足”,这似乎证实了宏观对其他一切事物的重要性。 真的是这样吗?可能不会 与投资研究中的其他因素相比,宏观因素有一个特点,那就是大多数人谈论它,或者说覆盖率最高。 相比之下,谈论股票选择、行业和市场结构的人自然会分成几个小组。 当一个声音一次又一次重复时,那些不够坚定的基金经理很容易认为这是最重要的声音。 如果基金经理的投资不顺利(几乎伴随着他们大部分的职业生涯),他们更有可能陷入对宏观的盲目崇拜,并感觉到他们为什么会错过如此重要的信息。 但这不一定是正确的。 从宏观角度来看,在发展投资体系时,至少有两个常见的错误需要避免。 首先,从事头寸游戏的交易者不应在宏观层面关注整个市场的平均水平,而应在微观层面关注最活跃的市场参与者 例如,资本链断裂的分销板块对市场的影响可能远远大于公共或私人机构投资者,即使后者的资本量比前者大得多。 在这种情况下,我们研究宏观金融的目的是了解各级资金的流动情况,从而找出潜在的最活跃的交易者。 通过平均和汇总宏观数据而抹去的信息必须通过归因、比较和其他方法加以提炼,以在微观层面形成生动的故事。 没有微观立足点的宏观故事是不完整的。 其次,宏观经济学和宏观金融帮助我们了解经济和金融体系的状况,但经济数据只能告诉我们过去,而不能简单地预测未来。 一些宏观经济研究者特别喜欢线性外推方法,简单地假设现有趋势将会继续。 这种方法的问题是,如果预测是正确的,它的信息往往被市场参与者完全消化,对投资没有价值。一旦预测错误,往往会导致错误的方向判断,造成严重损失。 因此,对现有数据的跟踪和研究应基于训练和学习的思维。 培训和学习完成后,我们应该在微观层面寻找新的故事。 例如,始于2016年的房地产周期是由“棚户区货币化”的新故事驱动的 但是在那时,大多数研究者仍然根据旧的故事进行线性推断,并且忽略了这个故事。 在宏观层面关注微观故事并不容易。 这意味着需要主动搜索和处理原始信息。 幸运的是,这个方向不一定需要精细的数据处理。遵循微观经济活动中的线索,用“一叶落,天下大乱”的思想找到大致正确的研究方向,往往就足够了。 一种方法是利用微观研究者的基层研究。 虽然信息粗糙,但它直接来自前线,在帮助推断微观经济活动主体的发展趋势方面具有不可替代的价值。 另一种方法是使用企业的季度报告。 企业财务报表的信息质量更有保障 此外,管理良好的公司管理层经常利用季度报告作为信息载体,表达他们对宏观经济和商业形势的看法。这些信息对于理解微观经济活动的主体具有更丰富的价值。 在一些著名投资机构的研究报告中,上市公司季度信息总结是宏观研究中一门营养丰富的主干课程。 在之前的文章中,作者提到金融机构的流动性分层在货币银行体系中变得非常明显。 在经济区域性方面,一、二线城市、三线、四线城市以及中部和西南部部分省份的地方融资能力也呈现出明显的差异。 目前,2019年《中国上市公司日报》已经出版,从中可以发现,经济分层并不局限于金融体系和金融体系,而是反映在经济活动的几乎所有方面 例如,消费、汽车和房地产等行业都显示出明显的实力和恒定性。 以沪深300为代表的核心蓝筹股上半年利润稳步增长,而中国证券500继续下跌,进一步脱离沪深300。 投资者需要更加关注的是,当前宏观调控的主要方向可能进一步强化层级和区域 旨在促进流通和提高效率的改革自然有利于市场领导者。 因此,这种分层模式可能会持续很长时间,并将对核心资产和其他资产的定价产生深远影响。 那么,有可能逆转经济活动中的分层现象吗?我在不久的将来还没见过它。 只有在业务前端出现新模式后,才能将其他资产赶上核心资产,例如,银行的非银行业务在2012年后爆发。 然而,目前,当监管者和从业者谈论近年来出现的新商业模式时,他们更关心和思考风险,很少讨论新的商业模式。 放下8月份的汇率负担,随着对经济衰退的预期增加,全球股市表现不佳。 a股整体表现相对强劲,创业板和中小板取得了一定的正回报。 相比之下,受汇率、房地产政策收紧和本地因素的影响,香港股市表现最差 a股市场继续显示出分化的迹象。房地产产业链相对滞后,包括房地产、钢铁、建筑、银行等。,而与疲弱经济相关的行业表现突出:食品饮料、医药、军工、TMT等。 可以看出,推动产业配置的主要逻辑来自内需基本面的预期变化,贸易摩擦的边际影响已经相对较弱。 与5月再次出现贸易摩擦的风险不同,7-8月TMT表现尤为强劲,表明投资者进一步降低了贸易风险,更加关注内需,给行业带来了新的增长势头。 受金融房地产和周期性股票的拖累,香港股指表现不佳,而消费医药和其他行业逆势上涨,这与a股结构有些相似。 从估值来看,港股相对a股的折价再次接近过去4年的较低水平,这更具吸引力。 今年8月,债券市场陷入罕见的沉默,10年来,该国在空区间波动不到10个基点。 这种明显的平静和深深的暗流之间没有矛盾。有几个问题没有显现出清算或消退的迹象,包括资质较弱的城市商业银行和农业商业银行的债务能力进一步削弱、债券市场分层加剧以及机构风险增加。 另一个值得关注的话题是LPR改革和“三档两利”储备机制。这些政策总体上对大型金融机构也更有利。 债券市场尚未完全反映出这些预期,但却被经济基本面的起伏所困扰。 然而,作者一直强调金融系统本身的变化比经济数据更重要。 自2019年以来,黑色系统大幅上涨的主要原因是淡水河谷的溃坝,这直接影响了10月份合约的交付,并在目前黑色商品供需紧张的情况下大幅推高了黑色系统的价格。 一旦这一事件平息,房地产监管措施升级,2020年1月合约的疲软将势不可挡。 至于其他工业产品,有色金属和原油受到全球基本面走弱和贸易争端的抑制。 总的来说,生产者价格指数面临的压力远远大于支持,这多少可以由全球主要央行的偏见所证实。 在贸易形势的反复冲击下,人民币汇率突破了久违的“7”心理障碍 然而,这并没有造成跨境资本流动和国内金融市场情绪的影响。 回顾2015年汇率改革以来人民币汇率机制的变化,总体而言,政策部门一直希望以更加市场化的色彩推动人民币汇率形成机制的不断完善。 在这种情况下,如果过分强调某些心理障碍,实际上会造成负担。 我们现在看到的是,政策署选择了一个较为温和的时间来卸下“7”的负担 目前,主要货币之间的人民币汇率波动仍然相对较低。 投资者应该有理由预见人民币汇率在中期会有更大的波动。 跨境资本流动仍可被视为更加平衡。 情绪稳定,集会持续了8月。尽管内部和外部需求的不确定性增加,但国内市场主要资产的表现并未表现出明显的套期保值情绪,这与全球市场强劲的套期保值情绪形成鲜明对比。 在政策层面,我们可能继续面临不断微调的政策环境。 最近房地产融资的收紧无疑是一个非常令人担忧的风险点。与此同时,利率统一、定向降低企业融资成本、增加特种债券等一系列政策宽松措施也在加快推进。 随着政策层面的持续套期保值措施,投资者也更能适应当前的微调政策环境。很难打破宏观层面的短期共识预期,宏观驱动的交易特征也不再明显。 投资者行为模式的底线思维逐渐取代边际思维,长期增长逻辑取代短期增长逻辑。 此外,金融供给侧改革的影响也在不断加深,逐渐体现在银行的分层和规模化上。资产负债表上的流动性很难扩大,这反映在债券可能没有人们想象的那么乐观。 与相对温和的债券市场形成对比的是,股票市场在指数层面上略显温和,具有强大的本地盈利效应和极其活跃的交易。 在持续的本地盈利效应条件下,投资者不愿意轻易离开市场(作者还观察到,海外风险厌恶程度较高的北方资本在8月份也表现出强烈的购买意愿),规避经济下行风险的方式已经从减少贝塔变为选择阿尔法。 当前股市的特征与2013年有些相似。在同样紧缩的房地产政策下,首都选择了消费、旅游、医药等受宏观影响较小、繁荣程度较高的行业。 上市公司鲍忠披露报告后,发现繁荣良好的行业包括消费、养殖、军工、计算机、非银行金融、水泥及5G相关的个体产业链,与第二季度业绩良好的行业更加一致,证实了公司“抱团”类股票的有效性。 大多数不景气的行业来自周期性行业:钢铁、汽车、有色金属、媒体等。 在当前的宏观下行压力下,投资者仍然愿意拥抱蓬勃发展的行业,尽管绝对估值略有下降。 目前的市场特征与2013年有些相似,当时的经济背景是房地产销售和房地产投资都开始下降。在接下来的一年左右,投资者对蓬勃发展的行业的聚集和相关行业的估值溢价达到了相对极端的水平。 在目前的市场上,房地产销售已经放缓了两年多,上半年房地产投资迅速回升。如果由于融资收紧,预计下半年投资将开始下降,繁荣行业(疲软的房地产相关行业)的整合可能会继续,目前的估值水平与2013-2014年上半年相比仍在合理范围内。 当市场的主要矛盾不明确时,轻率地参与投机往往是徒劳的,弊大于利。 考虑到7月以来的情况,笔者认为债券市场可能正处于这样一个阶段。 投资者也许能够关注银行系统的进一步变化,特别是债务方面的变化,并寻找潜在的矛盾

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