为什么威尼斯的眼泪支付不了腾讯的财务报告?

文|秋陈梦2018年5月16日,腾讯宣布了2018年第一季度的业绩。得益于手游业务和投资收入的快速增长,腾讯第一季度净利润为230亿元,同比增长60.29%,大大超出卖家的一致预期,达到历史最高水平。

然而,在接下来的两天里,它上下波动,收于411港元,走出了令人尴尬的阴影。

腾讯交出了另一张漂亮的成绩单,但过去没有引起任何热烈的回应。

为什么市场不为腾讯的财务报告买单?首先,我们必须思考一个关于腾讯倍增周期的问题。市场认为腾讯是什么公司?2009年5月,腾讯股价超过70亿港元,市值接近1300亿港元。在接下来的八年里,它的市值翻了近32倍。如果我们把每一倍分成一段时间,我们会发现一个非常有趣的现象。

腾讯股价的上涨有一定的周期性。第一次、第三次和第五次加倍比另外两次花费的时间少得多。与此同时,在三倍增长期间,业绩增长率低于股价增长率,这也意味着腾讯的市盈率在这三个时期都在上升。

在另外两个倍增期,利润增长率高于股价,市盈率略有下降。

是什么导致了这种周期性?2008年4月28日,第一人称射击游戏开始了跨越火线的全面公开测试。

2008年6月19日,腾讯发行的《地下城勇士》正式上线。

2011年1月21日,广州研究院开发的微信开始了第一轮苹果手机测试。

2011年9月22日,腾讯正式会见了代表Riot发展的英雄联盟中的中国玩家。

2015年11月26日,由梅田工作室开发的《国王的荣耀》向公众开放。

2008年6月19日,腾讯发行的《地下城勇士》正式上线。

2011年1月21日,广州研究院开发的微信开始了第一轮苹果手机测试。

2011年9月22日,腾讯正式会见了代表Riot发展的英雄联盟中的中国玩家。

2015年11月26日,由梅田工作室开发的《国王的荣耀》向公众开放。

我们发现,这些腾讯的核心产品是在市盈率开始上升前一两年发布的。

事实上,每次腾讯发布一款轰动一时的产品,市场都需要一段时间来消化,才能真正意识到这些产品的巨大价值。

以国王的荣耀为例。国王的荣耀于2015年11月正式发布。当时,这个行业没有什么动静。然而,随着梅田团队的逐步优化和调整,2017年春节迎来了一场大爆发。直到那时,资本市场才开始意识到这场游戏的重要性。

因此,根据这些产品发布的时间限制,我们可以将腾讯过去8年的股价上涨分为三个倍增周期,即CF-DNF周期、微信-英雄联盟周期和王者荣耀周期。

让我们以微信为例来分解倍增周期的具体过程。

2013年初,微信在移动即时通讯领域的主导地位出现。市场开始注意到微信巨大的增长潜力。在此期间,几乎所有投资银行都专注于微信及其巨大潜力。

2013年,腾讯的利润仅增长了21%,但股价却上涨了99.3%。微信带来了巨大的估值增长。

随着微信的商业化,市场逐渐走出狂热。投资者希望微信能够展示足够的流动性来满足公众。因此,投资银行在这一时期的研究论文也集中在微信的货币化和腾讯的利润预测上。市场已经将焦点从微信转移到了性能上。

2013年至2016年,腾讯净利润增长128%,股价上涨93.8%。业绩推高了股票价格。

每当市场意识到腾讯推出了优秀的产品,人们往往对该产品的前景抱有乐观的期望。这一共识推高了腾讯的估值,这是估值红利期。

然后,随着这些产品性能的实现,市场对产品流动性的预期开始下降。在没有相同等级的新产品之前,股价只会随着业绩而变化,这就是业绩实现期。

因此,腾讯的倍增周期本质上是一个产品驱动的预期脉冲。

从这个角度来看,市场一直将腾讯视为一家产品公司。

只有引入优秀产品,腾讯的价值才能被市场认可。从QQ到DNF再到微信,这些优秀的产品不仅让腾讯的价值得以重估(估值红利),而且完美地满足了市场对其商业化的预期,最终使腾讯成为过去20年证券市场最大的奇迹之一。

尴尬的业绩实现期2017年,腾讯股价上涨114%,为2010年以来最高。王者荣耀空的诞生极大地提高了市场对腾讯未来增长的预期,市盈率从年初的43倍升至60倍。

然而,估值红利期的好时光已经过去,腾讯需要利用自己的表现来满足市场的预期。

不辜负这一期望并不容易。

首先,尽管2018年春节,国王荣耀中的自来水再次创下新高,但其DAU和毛的下降趋势依然明显。国王作为一个手游的周期性的荣耀决定了他很难像DNF一样在10年后创造一个创纪录的高流水,也很难保证腾讯在未来两三年的业绩增长。

其次,《王者荣耀》的成功让市场高估了腾讯在手游领域的产品开发能力,让市场相信,QQ Flying Car等作品可以复制《王者荣耀》的成功,从而为腾讯的手游创造了很高的期望。

然而,QQ杯垫并不是国王荣耀中的高级产品。

第一季度爆发后,QQ杯垫的自来水在3月份后大幅下降。

另一个对生存抱有很高希望的绝地很难通过审判,这给腾讯随后的手游增长蒙上了阴影。

退一步说,腾讯已经占据了近70%的手游市场份额。即使QQ飞天车(QQ Flying Car)能够恢复增长,绝地的生存也能顺利通过考验,增长的上限依稀可见。

在王者荣耀的带领下,手游已经成为了腾讯业绩最为重要的发动机,其对于腾讯毛利的增长贡献一路上涨,从24%上升到了最新一个季度的5为什么威尼斯的眼泪支付不了腾讯的财务报告?2%。在王者荣耀的领导下,手游成为腾讯业绩最重要的引擎。它对腾讯毛利润增长的贡献在最近一个季度从24%上升到52%。

超过一半的毛利增长来自手工旅行。一旦手游的增长开始放缓,腾讯必须拿出新的利润增长点来满足市场的业绩预期。

投资是腾讯业绩的良药。

自2017年以来,投资收入已成为腾讯利润的主要组成部分之一。其利润份额逐渐增加,从2016年第一季度的5%增至2018年第一季度的32%。腾讯对投资收入的日益依赖也加剧了对腾讯“投资银行”的争论。

诚然,拥有丰富流量的腾讯可以通过投资将流量分配给投资公司,帮助这些公司获得更好的市场地位。腾讯的投资逻辑是绝对建立的。

然而,市场很难认可投资收益支持的业绩。

首先,由于投资本身的不确定性,收益往往波动很大,因此投资公司的市场估值一直处于较低水平。就连巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司也一直保持着约10倍的市盈率。

对于低质量的投资回报,腾讯不应获得与其主营业务相同的高市盈率。

其次,腾讯的大部分投资都是战略股权投资,所以很难实现账面收益,而且收益也是账面收益。

事实上,搜狗和宜欣等腾讯公司自上市以来一直在下跌。如果这些公司的未来股价难以提高,腾讯甚至需要计提资产减值损失。

此外,越来越广泛的投资而不是内部孵化,迫使市场担心“投资银行”腾讯是否还有足够的优秀产品创新和运营能力。

毕竟,对于市场来说,这是腾讯现阶段的核心竞争力。

即使腾讯将来真的能成为一家伟大的投资银行,市场也需要一些时间来消化和接受这一变化。看来现在还不是时候。

结论自2018年以来,腾讯股价上涨1.4%,在英美烟草三大巨头中排名垫底。

手游业务正逐步见顶,投资业务难以识别。腾讯的业绩交付期似乎不是很好。

然而,腾讯从不缺乏疑虑。在过去的14年里,腾讯一直在用自己的产品和成就打败那些质疑它的人。

当市场没有意识到这一点时,腾讯可能已经为下一个翻倍周期埋下了种子,这可能是微信支付、小程序或刚刚获得优先支持的微视。

事实上,如果你认为腾讯仍然有能力制造出伟大的产品,那么以任何价格购买它绝对是正确的决定。

这是世界上最好的产品公司应得的认可。

如果它仍然是。

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